Reduzir a taxa SELiC para nível próximo ao da inflação projetada

Um dos elementos centrais da política econômica é a política monetária. Por meio dela, o Banco Central (BC) influencia a oferta de moeda e o preço do crédito. Os instrumentos clássicos dos Bancos Centrais são os recolhimentos compulsórios, o redesconto e as operações de mercado aberto¹.

Os recolhimentos compulsórios consistem em depósitos obrigatórios mantidos pelos bancos comerciais no Banco Central. Quanto maior a alíquota de depósito em relação às disponibilidades dos bancos comerciais, menor a capacidade de emprestar, mais caro é o crédito para outros bancos e para os consumidores finais e menor é a liquidez da economia; se a alíquota é baixa, o cenário é oposto, a depender da remuneração paga pelo BC pelos depósitos.

Por meio do redesconto, o BC, na função de emprestador de última instância, provê liquidez a instituições financeiras com problemas momentâneos de solvência, garantindo assim a manutenção do fluxo de recursos necessários ao bom funcionamento do sistema financeiro nacional.

Mas são as operações de mercado aberto o carro-chefe da atuação dos modernos Bancos Centrais. Por meio delas, é possível influenciar de modo imediato os agregados monetários, impactando simultaneamente na oferta monetária e nas taxas de juros.

Esse tipo de operação se realiza mediante compra e venda de títulos públicos no mercado secundário (isto é, após os títulos já terem sido ofertados pelo Tesouro Nacional em um primeiro mercado mais restrito de instituições financeiras credenciadas), dispondo previamente o Banco Central de uma carteira de títulos própria. Ao comprar títulos, o BC entrega moeda em troca de papel do governo, aumentando as reservas dos bancos e, consequentemente, a disponibilidade de crédito. Em sentido oposto, quando o Banco Central vende títulos governamentais, recolhe moeda do sistema bancário, diminuindo a liquidez na economia. Desse modo, o Banco Central faz convergirem as taxas de juros cobradas no mercado de reservas bancárias para a taxa de juros definida como meta legal que indexa boa parte dos títulos negociados nessas operações, impactando toda a cadeia de crédito do sistema financeiro.

Pelo exposto até aqui, é possível concluir que o Banco Central pode implementar a política monetária em dois sentidos opostos. A política pode ser expansionista, quando visa aumentar a oferta monetária e, via de regra, a disponibilidade de crédito, ou pode ser contracionista, visando restringir a liquidez e encarecer o acesso ao crédito.

O Banco Central do Brasil (BCB), capturado pela lógica rentista do sistema financeiro brasileiro e pelas suas respectivas “teorias”, tem historicamente praticado políticas monetárias contracionistas. Isso ocorre pela razão peculiar de ele ser hegemonizado por concepções liberais, que inclusive fazem constar em algumas de suas publicações oficiais contradições entre o que se diz e o que efetivamente se faz com a política monetária. Por exemplo, é curioso como em publicações didáticas o BCB faça parecer que taxas de juros sejam determinadas endogenamente pelo mercado², quando a própria atuação diária das operações de mercado aberto demonstra que é o BCB, na verdade, que determina exogenamente* as taxas de juros praticadas no mercado de reservas bancárias, como vamos ver com mais calma um pouco adiante.

As formulações ortodoxas que têm orientado a atuação institucional do BCB desde a década de 1990 são expressão teórica dos interesses rentistas, mais preocupados em preservar a riqueza financeira adquirida, protegendo-a de modo excessivo contra a inflação, em detrimento da dinâmica produtiva da economia. É por essa razão que o BCB coloca como “objetivo primordial”³ da sua política monetária o cumprimento draconiano de um regime de metas de inflação.

Baseando-se em uma teoria da inflação que dá à oferta de moeda e ao impacto do crédito sobre a demanda agregada um peso descabido na determinação dos fenômenos de aceleração inflacionária, o BCB basicamente reafirma, ata após ata das reuniões do Comitê de Política Monetária (COPOM)⁴, que a contração da base monetária é o remédio amargo de sempre para segurar o nível de preços, mesmo que as causas da inflação raramente tenham a ver com excessos de demanda, preferindo-se assim o desemprego à redução dos juros reais auferidos pelos integrantes do sistema financeiro em uma lógica rentista.

Por exemplo, em 2015 tivemos uma aceleração da inflação em decorrência de aumento dos preços administrados, isto é, gasolina, energia elétrica etc., e da inflação de alimentos, em decorrência de razões climáticas. Nada disso tem a ver com taxas de juros, excesso de crédito barato ou excesso de demanda. Mas a “solução” do Banco Central do Brasil foi aumentar os juros de maneira cavalar, num desses casos em que o “remédio” mais parece veneno e a “cura” é a morte do paciente**, posto que o aumento dos juros reforçou a recessão.

E como o BCB consegue determinar as taxas de juros? Nós já vimos como uma das maneiras de implementar a política monetária se dá pelas operações de mercado aberto. Essas operações, via de regra, se dão com base em títulos públicos cuja taxa de juros é definida pelo próprio BCB, por meio do COPOM: é a famosa taxa SELiC, ou taxa básica de juros.

Funciona assim: Em primeiro lugar, o COPOM se reúne e estipula uma meta para as taxas de juros que ele quer que sejam praticadas no mercado interbancário de reservas. Depois, dia após dia, o BCB realiza com títulos indexados nessa mesma taxa de juros que ele definiu operações de mercado aberto, em sua maioria operações específicas chamadas “operações compromissadas”, que são operações de compra ou venda de títulos com compromisso de recompra ou revenda desses mesmos títulos em uma data futura, anterior ou igual à data de vencimento.

As operações compromissadas ocorrem com prazos que variam de 1 a 180 dias. Porém, a esmagadora maioria das operações se dão no prazo de um dia útil, sendo conhecidas como operações overnight⁵. Assim, a taxa SELiC diária é definida como a taxa de juros média em um dia útil (overnight) resultante das operações com títulos públicos registrados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELiC) - sistema informatizado que registra as operações de compra e venda e faz a custódia dos títulos. O COPOM estabelece a meta para a taxa SELiC, e cabe à mesa de operações do mercado aberto do BCB manter a taxa SELiC diária próxima à meta, interferindo diretamente nas taxas de juros praticadas entre as instituições financeiras⁶.

Existe um enorme mercado de operações compromissadas entre as próprias instituições financeiras, o que as ajuda com desfalques pontuais em suas disponibilidades para operações, dando dinamismo ao mercado de reservas. Em março de 2018, por exemplo, as operações compromissadas, excluídas as realizadas pelo BCB, moveram por dia em média R$ 1,1 trilhão, sendo que 98,7% delas foram operações overnight⁷. E por que as taxas de juros nessas operações convergem para a meta da taxa SELiC? Por duas razões muito simples: 1) Ou as instituições credoras “emprestam” em torno da taxa cobrada pelo BCB, ou o próprio BCB faz os “empréstimos” (compra títulos) e as instituições financeiras perdem dinheiro, posto que o BCB goza de reservas virtualmente ilimitadas. 2) Dado que o BCB dispõe de uma carteira de títulos bem maior que todo o volume diário de operações compromissadas***, ele pode "tomar emprestado" o dinheiro de quem o tem sobrando e deseja juros, podendo-se contar com ele de maneira certa, ao contrário do que se espera do mercado, com a vantagem soberana de jamais poder tornar-se inadimplente na moeda que ele mesmo emite. Assim, o BCB tem totais condições de dominar o processo de compra e venda de títulos no mercado monetário. Fora que parte considerável dos títulos por meio dos quais se dão essas operações de financiamento de curto prazo entre as próprias instituições financeiras é indexada na taxa definida exogenamente pelo BCB.

Dado que o BCB tem o poder de definir a taxa básica de juros, que é a taxa pela qual as instituições financeiras emprestam entre si, e que isso lhe confere um poder imediato sobre a liquidez do sistema financeiro e, portanto, sobre a atividade econômica como um todo, posto que pode influenciar toda a cadeia de crédito, por que restringir a política monetária ao objetivo de controle da inflação? Aliás, dada a natureza dos fenômenos inflacionários, que tem mais a ver com os custos da oferta de bens e serviços do que com excessos de demanda, o “controle da inflação” seria de fato o objetivo da política monetária contracionista ou esta é apenas uma maneira ideológica de ocultar as reais intenções do Banco Central sob a orientação de certos interesses?

Na prática, como as instituições que operacionalizam a política econômica são capturadas por interesses financeiros específicos, o Banco Central mantém uma política de juros reais altos menos para combater a inflação, o que estrangula as capacidades de consumo e investimento da população e possui efeito muito residual sobre o nível de preços, e mais para proteger os rendimentos dos rentistas da dívida pública - posto que parte considerável desses títulos é indexada na taxa SELiC - garantindo-lhes ganhos reais (ou seja, acima da inflação).

O único canal pelo qual a política de juros reais altos ajuda a desacelerar a inflação de modo um pouco mais efetivo é pelo câmbio. Ou seja, pelo custo cambial, e não pelo controle da demanda, como quer a ortodoxia liberal. Em tese, uma taxa básica de juros alta atrai aplicação de capitais de curto prazo de não-residentes na dívida pública federal, o que leva à maior entrada de dólares, o que contribui para valorizar o real e baratear importações de bens intermediários e bens-salários. Entretanto, é preciso nuançar este raciocínio pelo fato de que os títulos com juros flutuantes, dada a política de emissão atual do Tesouro Nacional, não parecem muito apreciados pelos não-residentes, que possuem mais de 96% de sua carteira de títulos indexada sem relação direta com a taxa SELiC⁸.

De todo caso, é no mínimo curioso que para um controle residual da inflação o BCB prefira apostar no aumento do endividamento público, no sufocamento do investimento das empresas e do consumo pelo encarecimento do crédito e na deterioração da pauta de exportações brasileiras mantendo o câmbio sobrevalorizado, o que dificulta a retomada do processo de reindustrialização e diminui dramaticamente a complexidade e a sofisticação da economia brasileira.

Logo, permanece forte a hipótese de que a razão do aumento da taxa de juros pela gestão liberal da política monetária é proteger os rendimentos das aplicações com juros flutuantes ao invés de combater de verdade a inflação, posto que só se combate um problema atacando as suas causas - não se cura um câncer com analgésicos. Ou seja, não é o rabo que abana o cachorro: a taxa de juros se ajusta à inflação e não o contrário. A política de juros reais altos só serve para entregar dinheiro aos rentistas, sobretudo aos bancos que atuam nas operações de mercado aberto, que adoram o dinheiro fácil do Banco Central quando estamos no descenso do ciclo econômico. 

Posto que a inflação normalmente possui causas diversas às visadas pela atual gestão da política monetária, defendemos que a taxa básica de juros deve se ajustar ao nível de preços e não o contrário; dado que indicamos outras políticas de controle inflacionário de natureza não monetária, a taxa SELiC deve ficar próxima ao nível da inflação projetada em 12 meses. Seria muito mais condizente com o desenvolvimento do país não um regime arbitrário de metas de inflação, mas sim um regime de metas de juros reais, que adaptasse a taxa nominal de juros conforme o desenrolar dos fenômenos inflacionários em função da expansão do crédito

Este objetivo se faz razoável não só a partir da avaliação sobre a ineficácia da histórica política de juros reais altos em relação à sua pretensa finalidade, mas também pelo fato de que, com ainda mais razão, tal modelo se mostra absurdo diante de comparações internacionais⁹. Qual o sentido de o Brasil praticar juros reais bem mais baixos do que a Colômbia, país que está há décadas imersa em uma guerra civil¹⁰? Onde entra a avaliação de risco aí? Qual o sentido de estarmos historicamente entre as maiores taxas de juros reais do mundo, senão "erros" sucessivos de política econômica que custam tão caro ao desenvolvimento do país e beneficiam apenas a uma minoria podre de rica?

Mesmo a suposta “queda” da SEliC do governo Temer ao longo de 2017 pouco tem ajudado. Os juros nominais caíram, mas os juros reais (acima da inflação) continuam altos e isso teve impacto quase nulo sobre as taxas de juros praticadas pelos bancos comerciais também por causa da oligopolização do setor bancário, por falta de regulação do sistema financeiro e por não se utilizar os bancos públicos para forçar os demais bancos comerciais privados a praticar taxas de juros baixas mediante concorrência. Se o objetivo da política monetária é facilitar o acesso ao crédito para retomar o dinamismo da economia com base na demanda interna, estamos fazendo errado.




Referências

1 Banco Central do Brasil, Série Perguntas Mais Frequentes, PMF 11: https://goo.gl/S2P6Th (pg. 26).

2 Idem, pg. 27.

3 Idem a 1, PMF 10, pg. 8.

4 Para consultar as atas das reuniões do COPOM, clique aqui: https://goo.gl/f6pdqt

5 Banco Central do Brasil, Diretoria de Política Econômica, Gestão da Dívida Mobiliária, operações de mercado aberto e swap cambial, com informações até maio de 2015: https://goo.gl/PsLExo (pg. 17-18).

6 Idem a 1, PMF 03, pg. 7.

7 Banco Central do Brasil, Economia e Finanças, Notas econômico-financeiras para a imprensa, Mercado Aberto: https://goo.gl/9hCk5h  

8 Tesouro Nacional, Relatório Mensal da Dívida, março de 2018: https://goo.gl/nmJEKo (pg. 13)

9 Weisbrot, Mark, A enorme taxa de juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? CEPR, abril de 2017: https://goo.gl/xZWr1I

10 Trading Economics, consultado em 16/05/2018: https://tradingeconomics.com/

*"Exógeno" indica interferência de fatores externos na produção de um processo ou fenômeno. "Endógeno" significa que um processo ou fenômeno é determinado por causas imanentes. 

**Veja as atas do COPOM de 2015 (link na nota 4), da 188ª até a 192ª reunião. Os dados sempre mostram que a inflação estava acelerando devido a um brutal choque de preços administrados e à inflação de alimentos, em decorrência de razões climáticas. Mas mesmo assim, de modo autista, o “remédio” prescrito era sempre o aumento da taxa SELiC.

***A carteira de títulos denominados em moeda local do BCB em março de 2018 equivale a R$ 1,7 trilhão: https://goo.gl/vhg5mx